ASM 太平洋(0522.HK)投資研究評論：
日期：10/04/2008
作者：Ziv Yim
股價：$53.05
股數：391M
市值：207.23M
宏觀狀況：
全球經濟自2003年從谷底反彈,至今已差不多五年了。這五年的初始階段,各大經濟體系都不約而同的降息以刺激經濟,拉動投資、消費。令各行業以不同速度復甦的同時,也令資源不平均的分配,而讓不同的投資機會誕生。
五年後的今天,以地區來算,中國,是最大的得益者。而以中國為投資對象的投資者均獲利不少。然而,跟據五年的經濟週期學說,這時也許正正處於轉變的時刻,而自去年開始,美國次按風暴,對沖基金的事件令人人自危,再加上中國的宏觀調控,令巿場橫添不少變數。
不均衡的壓力，都落在議價能力低的行業之中，讓利潤率受壓，現金流變差，經營風險上升。到資源價格暴升之時，經濟可能已經衰退或放緩，差異化低的公司又會同質化競爭，利潤率及現金流始終難以好轉。
競爭理論指導我們，營運技術含量高者（例如有效管理龐大供應鏈／銷售網絡者）、品牌價值含量高者等進入壁壘高者、受惠於中國宏觀經濟增長者、受惠於全球貿易者及擁有高額絶對成本優勢者，長遠地將可最大程度地受惠於經濟增長及免於在衰退中受重挫。
長鞭效應（Bull-whip Effect）指導我們，越上游的企業，銷售額及盈利越是波動。在過去經濟增長的時刻,上游企業的盈利是可觀的;但同樣的,在經濟下滑時,其損失也是龐大的。
反射理論（Reflexivity）指導我們，基本面與價格互相影響的企業，其正反饋而產生的改變是巨大及自我完成的。
全球化及科技進步導至全球市場及競爭融合，強者恆強，平均企業生命周期縮短。能夠善用資源及適應市場的公司將有生存優勢。差異化、輕資產、現金流強勁、創新型、全球化及擁有有遠見的管理層將是投資的重點挑選因素。
投資戰略檢測：
１競爭理論：
| 供應商 | 顧客(分化) | 同業競爭 | 競爭門檻 | 替代品 | 協力者 |
| 原料-中 | 速度敏感 | 整合威脅存在，競爭激烈，差異化和時效顯得十分重要 | 資本－高 | 沒有有效的替代品 | 現有用家 |
| 人工-中高 | 靈活性敏感 | 技術－高 | 服務滿意＝軟性宣傳 |
| 設備-中 |
| 客戶轉移成本－高 |
２長鞭理論：
半導體已為電氣用品的必要成份,傳統的電器不斷加上半導體的成份,新型的電器更不在話下,在半導體的巿場中,電腦器材佔了差不多一半的使用量,而通訊器材則佔了1/4。
在過去80-90年代中是電腦發展的高峰期,而90-00年代,是通訊器材的黃金時期,但這些商品均經歷了增長期,故在08年的半導體行業發展很可能會放緩。
而裝嵌及包裝設備供應商屬上游,波幅最大,如何適應波幅,顯得十分重要。
３反射理論：
公司對現金需求低，沒有收購，股價對業務影響不大。
主要投資思想：
背景:
ASM在2007年末股價達到最高峰,其後反覆下跌到2008年1月的$41.6左右,其後反覆向上。
其盈利增長放緩,由00年的32700%到07年的10.44%.巿場預期,在新任的管理層管治下,業績不復當年之勇,以及半導體行業由高新科技進展至成熟期,從前的蜜月期也許會成為歷史,再加上美國次按影響全球經濟,令半導體產業放緩。
然而,美國的經濟在國際舞台上的重要性近年不斷下滑,而中國、印度等新興巿場的經濟地位不斷提高,故美國次按問題在亞洲的影響,可能比預期中少。
而從過去的歷史中,可見半導體行業似週期性行業多於增長性行業,而每每於衰退其,ASM憑其競爭優勢,總能籍機擴大巿佔率。
概念:
1.在2004的數字,全球半導體裝嵌及包裝設備行業營銷約:2.5-3B USD,而近年半導體衍生的器具不斷增加,相信這個數字有增無減,而ASM現約佔17%,故仍有發展空間
2.ASM擁多最完善的產品組合,完整的解決方案,垂直整合的JIT運作模式,相信能從行業放緩中獲得最大的利益。
3.更換管理層,正正是公司管理深度的表現,以令公司可以長遠的發展。
失敗的情況:
1.美國衰退引發全國衰退,亞洲等新興巿場不能避免。
2.半導體行業步入成熟期,增長放緩,停頓,甚至下調令上游利盈受壓。
3.裝嵌及包裝設備行業的競爭對手出現壓倒性的新技術。
4.新任的管理層所托非人
５適應力
正：現金充裕,擁有壓倒性的技術優勢,顧客群,可在技術上不斷創新，刺激消費。
負：固定投資高，轉型困難，巿場佔有率高,基數大,從別的競爭對手再奪來的份額日益稀少。
公司簡介：
ASM Pacific Technology Ltd. (ASM太平洋科技有限公司，後簡稱ASMPT) 於2002年開始,成為全球最大的半導體行業的集成和封裝設備供應商。為跨國晶片製造商，獨立積體電路(IC)裝配工廠和消費電子產品製造商提供半導體裝配設備及材料(蝕刻式和衝壓式引線框架)
業務簡介：
以業務分類,則主要可分為裝嵌及包裝設備及引線框架,其業務數據如下:
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| 12/07 | 12/06 | 12/05 | 12/04 | 12/03 |
| Sales(Equipment) | 4309020 | 3581917 | 2864384 | 3252042 | 2165189 |
| Sales(Lead frame) | 1083641 | 974036 | 672471 | 576888 | 139634 |
| OP(Equipment) | 1329550 | 1125633 | 779358 | 992139 | 579573 |
| OP(Lead frame) | 93908 | 121011 | 109556 | 62335 | 3685 |
佔總營業額
| Sales | Equipment | 79.91% | 78.62% | 80.99% | 84.93% | 83.12% |
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| Lead frame | 20.09% | 21.38% | 19.01% | 15.07% | 16.88% |
| OP | Equipment | 93.40% | 90.29% | 87.68% | 94.09% | 99.37% |
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| Lead frame | 6.60% | 9.71% | 12.32% | 5.91% | 0.63% |
增長速度
| Equipment Sales | 20.30% | 25.05% | -11.92% | 50.20% | 48.39% |
| Lead frame Sales | 11.25% | 44.84% | 16.57% | 31.22% | 13.63% |
| Equipment OP | 18.12% | 44.43% | -21.45% | 71.18% | 108.47% |
| Lead frame OP | -22.40% | 10.46% | 75.75% | 1591.59% | -79.31% |
－Equipment主導，為07年五大半導體裝嵌及包裝設備供應商當中,兩名於2007年錄得銷售增長的供應商之一。
－Lead frame業務表現平均
-但從兩者的增長比較中,可以看到兩者的盈利週期不同步,可以互相抵銷一些風險,從一個側面可以看到公司分散風險的策略,這是待會會談到的內容。
而從地區性分部則為
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| 12/2007 | 12/2006 | 12/2005 | 12/2004 | 12/2003 |
| 總銷售(中國) | 3111250 | 2735647 | 1859197 | 1992532 | 1239808 |
| 總銷售(新加坡及馬來西亞) | 2281411 | 1820306 | 1677658 | 1836398 | 1365015 |
| 分部業績(中國) | 877145 | 875022 | 508725 | 549981 | 230998 |
| Capex | 272290 | 167286 | 122854 | 188894 | 134704 |
| 分部業績(新加坡及馬來西亞) | 546313 | 371622 | 380189 | 504493 | 352260 |
| Capex | 48681 | 41383 | 71994 | 110885 | 25809 |
| Sales | 中國 | 0.58 | 0.6 | 0.53 | 0.52 | 0.48 |
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| 新加坡及馬來西亞 | 0.42 | 0.4 | 0.47 | 0.48 | 0.52 |
| Earning | 中國 | 0.62 | 0.7 | 0.57 | 0.52 | 0.4 |
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| 新加坡及馬來西亞 | 0.38 | 0.3 | 0.43 | 0.48 | 0.6 |
-中國中心主要業務:Parts fabrication ,printed circuit board assembly, module assembly,sheet metal processing 等等
-新加坡中心的主要業務:encapsulation equipment,etched leadframe manufacturing secors等
-地區性中,中國銷售額的比重日益重要
-而新加坡及馬來西亞受惠於廠房的搬遷,成為重要的盈利收入來源
公司的主要策略:
根據公司管理層的描述,可以分為五大範疇,分別為:
1.客戶的滿意
2.全面的解決方案
3.內部增長
4.垂直整合
5.分散的產品組合
第一項自不待言,
第二項則是建基於第四及第五項
第三項是管理層分析過合併的風險後採取的策略,而目的也不是完全把合併方案排除,而是密候機會。
故今次集中談其第四及第五項。
垂直整合:
在現代的商業理論中,「外包」是一個很普遍的現象。
當資訊科技和交通日益發達的同時,工廠把工序外判和自我生產所需的成本日益接近。
在競爭日益加劇的社會,保有核心競爭力的部份,而把工序外判,就成為非常合理的做法。
以這個方法為營運方式的其中一個姣姣者,就是利豐。
而這現象在高科技行業尤其普遍,令一些外包商應運而起,而台灣就是其中一個半導體外包工序的集中地。
在設備與裝嵌行業,大部分參與者均採取了這個做法,如ASM的主要競爭對手 K&S, Shinkawa,BESI,Towa等都採用。
這個做法的好處是短時間內,進入一個新巿場,且在短時間內把成本降低,產能靈活控制,而管理層又可專心發展其專長。
但其壞處就是新業務的靈活性不大,和外包商的目標也許不一致,導致成本開支比預期中大。
ASM則採取了令一個剛好相反的做法，就是垂直整合。
眾所周知，垂直整合最大的風險就是營運槓桿太高，一旦遇上逆勢則「吃不完兜著走」。
而ASM採取的策略就是分散產品業務(待會會談到),以及(Just in time)JIT.
發明JIT以及利用其發揚光大的公司，就是日本的豐田，這個模式既可靈活控制產能，又可動用集體知慧，激發創新,減少存貨及浪費。
故ASM在增加營業額同時，員工人數的上升可以不成比例，而存貨週轉率也日見改善,可參下表，故可想像其抵受行業低潮的能力。
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| 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 |
| Turnover | 5392661 | 4555953 | 3536855 | 3828930 | 2604823 | 1846016 |
| Labour no. | 10000 | 9000 | 7800 | 6800 | 6200 | 5300 |
| Turnover growth | 18.37% | 28.81% | -7.63% | 46.99% | 41.11% | 18.32% |
| Labour no. growth | 11.11% | 15.38% | 14.71% | 9.68% | 16.98% | 6.00% |
| Average inventory turnover | 3.68 | 3.67 | 3.31 | 3.87 | 2.82 | 2.12 |
產品的多樣化
故名思義是產品的多樣化產出，但這裡卻包含了三個不同的涵意:
1.地區的多樣化
2.產品的多樣化
3.藍海戰略
1.地區的分散
從業務的地區性分佈中,可見其擁有兩個主要的營運中心:中國和新加坡及馬來西亞,然而,其銷售的地方卻遠不止此,從下表可見:
| 營業額地區細列: | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 | 2001 | 2000 |
| 中國大陸 | 1731626 | 1137465 | 774972 | 742272 | 415053 | 274826 | 206116 | 269109 |
| 台灣 | 1207183 | 936463 | 742304 | 850975 | 516805 | 433557 | 260120 | 714731 |
| 馬來西亞 | 703496 | 700444 | 445371 | 539390 | 293096 | 228090 | 232727 | 919582 |
| 韓國 | 398557 | 233769 | 322805 | 222670 | 346325 | 168100 | 79395 | 367709 |
| 香港 | 371511 | 386263 | 256515 | 281008 | 175238 | 134316 | 117745 | 183317 |
| 泰國 | 261153 | 305451 | 246546 | 280609 | 175931 | 108530 | 106455 | 384025 |
| 菲律賓 | 225957 | 249073 | 255488 | 335571 | 213680 | 98951 | 140076 | 456767 |
| 美國及拉殅美洲 | 160297 | 194636 | 147741 | 204795 | 76557 | 115476 | 58018 | 122236 |
| 新加坡 | 117939 | 129301 | 150068 | 197768 | 222378 | 138085 | 157529 | 294391 |
| 日本 | 95972 | 114553 | 45790 | 55445 | 71148 | 68799 | 96934 | 65931 |
| 歐洲 | 86968 | 117713 | 107325 | 66302 | 53228 | 42167 | 79592 | 161453 |
| 其他收入 | 32002 | 50822 | 41930 | 52125 | 45384 | 35119 | 25520 | 49879 |
| Total | 5392661 | 4555953 | 3536855 | 3828930 | 2604823 | 1846016 | 1560227 | 3989130 |
而這表則是以2000年為基點的表列:
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| 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 | 2001 | 2000 |
| 中國大陸 | 6.43 | 4.23 | 2.88 | 2.76 | 1.54 | 1.02 | 0.77 | 1 |
| 台灣 | 1.69 | 1.31 | 1.04 | 1.19 | 0.72 | 0.61 | 0.36 | 1 |
| 馬來西亞 | 0.77 | 0.76 | 0.48 | 0.59 | 0.32 | 0.25 | 0.25 | 1 |
| 韓國 | 1.08 | 0.64 | 0.88 | 0.61 | 0.94 | 0.46 | 0.22 | 1 |
| 香港 | 2.03 | 2.11 | 1.4 | 1.53 | 0.96 | 0.73 | 0.64 | 1 |
| 泰國 | 0.68 | 0.8 | 0.64 | 0.73 | 0.46 | 0.28 | 0.28 | 1 |
| 菲律賓 | 0.49 | 0.55 | 0.56 | 0.73 | 0.47 | 0.22 | 0.31 | 1 |
| 美國及拉殅美洲 | 1.31 | 1.59 | 1.21 | 1.68 | 0.63 | 0.94 | 0.47 | 1 |
| 新加坡 | 0.4 | 0.44 | 0.51 | 0.67 | 0.76 | 0.47 | 0.54 | 1 |
| 日本 | 1.46 | 1.74 | 0.69 | 0.84 | 1.08 | 1.04 | 1.47 | 1 |
| 歐洲 | 0.54 | 0.73 | 0.66 | 0.41 | 0.33 | 0.26 | 0.49 | 1 |
| 其他收入 | 0.64 | 1.02 | 0.84 | 1.05 | 0.91 | 0.7 | 0.51 | 1 |
| Total | 1.35 | 1.14 | 0.89 | 0.96 | 0.65 | 0.46 | 0.39 | 1 |
-從中可見,中國的銷售額在這7年中攀升了6.43倍,但不要忘記,在2000年中,中國在這些地區只是排尾五左右,而2000年中最大份額的馬來西亞,在2007年只及其當初的77%.
-從一個側面可以看到,以不用地區的銷售,可以平衡單一地區的銷售波動。
2.產品多樣化
ASM太平洋是在裝嵌及包裝設備行業中,產品最齊全的一家,以管理層的話說,要至少三個競爭對手合作,產品才能全面覆蓋ASM所達到的範疇。
而其發展其產品,是以客戶的需要(第一項的策略)以及自有的技術,以模組化的方式(《讓競爭對手學不像》的方式),一步一腳印的霸佔每一個的巿場壁壘(黑白棋理論)。
故其能達到每一項產品都在行業水準以上,而模組化可以方便JIT模式,分別銷售則可以達到減少風險的目的(在業務分類中提及的現象),且集合一起可以達到全面解決方案的競爭優勢(第二項的策略)。
3.藍海戰略
在競爭鬥獸場(紅海)中如何奮鬥,都很難短時間內爭取最大的利益,而若往新的方向(藍海)開闢新的巿場,則可以在短時間內達到目的。
ASM在擁有多樣化的產品組合及科研隊伍的同時,對巿場非常熟悉(業內少有的>30年經驗),
所以他們有條件,也有計劃的發展新的巿場,如Twin eagle system的雙頭運作,Osprey的少量多產作業等,為延長企業增長的階段出了不少的力度。
總結:
從以上的資料可見,ASM太平洋雖處於半導體行業的上游,但其對處理行業波幅作了很多行之有效的策略,以致其於2002年成為行業之冠,而與第二名競爭對手的距離日漸拉闊,似乎行業競爭對於其已不成問題。
反而行業的前景則成為這公司發展的關鍵性問題,如前所說,半導體行業的下游佔了差不多一半是電腦,而另外四分一則為通訊設備,此外,自2004年始,顧客性需求首度超越了機構性需求,令產品的周期更短,故這裡選了一些貼近消費者的公司,幾可察些端倪。
電腦行業:
年度的資料In Millions of (Revenue)
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| 12 months Ending 2008-02-01 | 12 months Ending 2007-02-02 | 12 months Ending 2006-02-03 | 12 months Ending 2005-01-28 | 12 months Ending 2004-01-30 |
| Dell | 61133 | 57420 | 55788 | 49121 | 41444 |
| Growth | 6.47% | 2.93% | 13.57% | 18.52% | 17.06% |
|
| 12 months Ending 2007-12-29 | 12 months Ending 2006-12-30 | 12 months Ending 2005-12-31 | 12 months Ending 2004-12-25 | 12 months Ending 2003-12-27 |
| Intel | 38334 | 35382 | 38826 | 34209 | 30141 |
| Growth | 8.34% | -8.87% | 13.50% | 13.50% | 12.62% |
季度的資料In Millions of (Revenue)
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| 3 months Ending 2008-02-01 | 3 months Ending 2007-11-02 | 3 months Ending 2007-08-03 | 3 months Ending 2007-05-04 | 3 months Ending 2007-02-02 |
| Dell | 15989 | 15646 | 14776 | 14722 | 14470 |
| Growth | 2.19% | 5.89% | 0.37% | 1.74% |
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| 3 months Ending 2007-12-29 | 3 months Ending 2007-09-29 | 3 months Ending 2007-06-30 | 3 months Ending 2007-03-31 | 3 months Ending 2006-12-30 |
| Intel | 10712 | 10090 | 8680 | 8852 | 9694 |
| Growth | 6.16% | 16.24% | -1.94% | -8.69% |
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手機行業
年度的資料In Millions of (Revenue)
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| 12 months Ending 2007-12-31 | 12 months Ending 2006-12-31 | 12 months Ending 2005-12-31 | 12 months Ending 2004-12-31 | 12 months Ending 2003-12-31 |
| Nokia | 51058 | 41121 | 34191 | 29371 | 29533 |
| Growth | 24.17% | 20.27% | 16.41% | -0.55% | -1.61% |
|
| 12 months Ending 2007-12-31 | 12 months Ending 2006-12-31 | 12 months Ending 2005-12-31 | 12 months Ending 2004-12-31 | 12 months Ending 2003-12-31 |
| Motorola | 36622 | 42847 | 35310 | 29663 | 23155 |
| Growth | -14.53% | 21.35% | 19.04% | 28.11% | -1.14% |
季度的資料In Millions of (Revenue)
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| 3 months Ending 2007-12-31 | 3 months Ending 2007-09-30 | 3 months Ending 2007-06-30 | 3 months Ending 2007-03-31 | 3 months Ending 2006-12-31 |
| Nokia | 15717 | 12898 | 12587 | 9856 | 11701 |
| Growth | 21.86% | 2.47% | 27.71% | -15.77% |
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| 3 months Ending 2007-12-31 | 3 months Ending 2007-09-29 | 3 months Ending 2007-06-30 | 3 months Ending 2007-03-31 | 3 months Ending 2006-12-31 |
| Motorola | 9646 | 8811 | 8732 | 9433 | 11792 |
| Growth | 9.48% | 0.90% | -7.43% | -20.01% |
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從中可見,電腦及手機無論從年度以及季度都可見其增長的存在,而ASM的半年數據:
最近的半年營業數據:
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| 12/2007 | 06/2007 | 12/2006 | 06/2006 | 12/2005 | 06/2005 | 12/2004 | 06/2004 |
| 設備 | 總收入 | 2391999 | 1917021 | 1776216 | 1805701 | 1690734 | 1173650 | 1261087 | 1990955 |
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| 分部業績 | 767036 | 562514 | 555326 | 570307 | 477952 | 301406 | 349338 | 642801 |
| Hoh 增長 | 總收入 | 0.25 | 0.08 | -0.02 | 0.07 | 0.44 | -0.07 | -0.37 |
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| 分部業績 | 0.36 | 0.01 | -0.03 | 0.19 | 0.59 | -0.14 | -0.46 |
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| 引線框架 | 總收入 | 627028 | 456613 | 506632 | 467404 | 388938 | 283533 | 287133 | 289755 |
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| 分部業績 | 67433 | 26475 | 31009 | 90002 | 73912 | 35644 | 48391 | 13944 |
| Hoh 增長 | 總收入 | 0.37 | -0.1 | 0.08 | 0.2 | 0.37 | -0.01 | -0.01 |
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| 分部業績 | 1.55 | -0.15 | -0.66 | 0.22 | 1.07 | -0.26 | 2.47 |
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-可見最近一季度的增長是正面的,而行業的分析師預期,08年半導體行業的增長約為6-12%,而09年則縮減8%,半導體裝嵌及包裝設備則於08年增長約6%。
以ASM現在約17%的巿佔率來看,未來爭取巿佔率的機會仍很大,相信比行業平均領先2-3%。
